轉(zhuǎn)債策略
《中國(guó)基金報(bào)》▏一位資深基金經(jīng)理的“避雷”指南！
市場(chǎng)大變局之下的一場(chǎng)訪談！
近期，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)30年未來(lái)之巨變，接連出現(xiàn)轉(zhuǎn)債正股要退市的情形，且相關(guān)轉(zhuǎn)債面臨違約風(fēng)險(xiǎn)，正股退市與債券違約，這都是可轉(zhuǎn)債30年發(fā)展歷史上從未有過(guò)的情形。
而在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)巨變之下，部分轉(zhuǎn)債近期價(jià)格出現(xiàn)“雪崩”，從未有過(guò)的30元轉(zhuǎn)債面世，多只低價(jià)轉(zhuǎn)債一日跌超10%或6%，跌破債券面值，多只跌至90元以下。
最近幾年被不少投資者追捧的“穩(wěn)健”品種可轉(zhuǎn)債，尤其是出現(xiàn)“無(wú)腦”進(jìn)行“雙低”轉(zhuǎn)債“攤大餅”行為，突然遭遇“信仰”破滅之感。市場(chǎng)何以突然驟變，在此情形之下，未來(lái)應(yīng)該如何做好投資。
近日，中國(guó)基金報(bào)專訪了盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒。何偉鑒畢業(yè)于中國(guó)人民大學(xué)，有15年以上的投資經(jīng)驗(yàn)，2017年底加盟盈峰資本，2018年開(kāi)始管理轉(zhuǎn)債私募產(chǎn)品，是業(yè)內(nèi)首批深耕可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域的基金經(jīng)理之一。何偉鑒做轉(zhuǎn)債投資堅(jiān)守追求絕對(duì)回報(bào)的理念，經(jīng)歷牛熊市場(chǎng)洗禮，2018年以來(lái)每個(gè)自然年度都獲得正收益，年化收益率在10%以上。
對(duì)于近期可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)，何偉鑒表示，從市場(chǎng)正常發(fā)展角度，出現(xiàn)正股退市和轉(zhuǎn)債違約信用風(fēng)險(xiǎn)是遲早的事，這是正常市場(chǎng)生態(tài)的組成部分，并不影響可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體的投資價(jià)值，如果一些優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債跌下來(lái)反而是機(jī)會(huì)；近年來(lái)A股每年退市個(gè)股比例在1%左右，參考海外市場(chǎng)轉(zhuǎn)債違約率3%左右，保守估算，500只轉(zhuǎn)債每年違約風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會(huì)在20只以內(nèi)，大多數(shù)的轉(zhuǎn)債蘊(yùn)藏很多好的投資機(jī)會(huì)。
雖然市場(chǎng)出現(xiàn)個(gè)券正股退市和面臨違約情形，但多數(shù)轉(zhuǎn)債價(jià)格并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，轉(zhuǎn)債總體估值依然偏高，不過(guò)何偉鑒相對(duì)比較樂(lè)觀，這源于他對(duì)今年股票市場(chǎng)的相對(duì)看好。他認(rèn)為，轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，“股市定方向、債市定強(qiáng)弱”，目前股票市場(chǎng)處于上行周期，疊加我們的彈性、下修等策略，轉(zhuǎn)債今年在大方向上仍然值得看好，獲得絕對(duì)收益的概率并不低。
以下為采訪對(duì)話：
不改市場(chǎng)投資價(jià)值
中國(guó)基金報(bào)：為何近期部分低價(jià)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)劇烈下跌？
何偉鑒：近期先是有2只轉(zhuǎn)債正股面臨退市，轉(zhuǎn)債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)升高，對(duì)市場(chǎng)有一定影響：藍(lán)盾轉(zhuǎn)債規(guī)模小、且屬于絕對(duì)價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率“雙高”品種，主流的低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金參與少，其正股退市對(duì)市場(chǎng)影響不大；而搜特轉(zhuǎn)債是“雙低”轉(zhuǎn)債、規(guī)模不小，其中不少低風(fēng)險(xiǎn)偏好資金參與，正股的戴帽和“面值退市”引發(fā)了一波擔(dān)憂和相關(guān)品種下跌。
藍(lán)盾和搜特是屬于相對(duì)的“明牌”，而紅相轉(zhuǎn)債年報(bào)突然被會(huì)計(jì)師出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告并遭監(jiān)管立案，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)部分轉(zhuǎn)債正股的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擔(dān)憂，進(jìn)一步引發(fā)上周后幾個(gè)交易日相關(guān)轉(zhuǎn)債的第二波下跌。
正股退市和后續(xù)可能的轉(zhuǎn)債違約出現(xiàn)，對(duì)于這幾年部分“無(wú)腦”買入“雙低”（絕對(duì)價(jià)格低和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率低）的投資者造成很大沖擊，這類策略以后怕是很難繼續(xù)。
雖然出現(xiàn)了部分轉(zhuǎn)債的大幅下跌，過(guò)去“無(wú)腦”策略也可能不再有效，但轉(zhuǎn)債作仍是一個(gè)非常具有投資價(jià)值的品種，仍有很多投資機(jī)會(huì)。
目前市場(chǎng)上500只轉(zhuǎn)債，出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的只是很少部分，即使按海外市場(chǎng)約3%的轉(zhuǎn)債年最高違約率來(lái)預(yù)測(cè)，每年出現(xiàn)違約的轉(zhuǎn)債也不到20只。就好像股票市場(chǎng)每年都有個(gè)股退市，并不影響股市的投資價(jià)值。
中國(guó)基金報(bào)：你是否會(huì)去買入出現(xiàn)問(wèn)題大跌的轉(zhuǎn)債？
何偉鑒：對(duì)于有信用風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債，即使大跌，我們也不會(huì)去投資。建議一般投資者也謹(jǐn)慎參與，一旦違約就有歸零風(fēng)險(xiǎn)。
絕大部分已被“排雷”
中國(guó)基金報(bào)：你們的策略也是偏好低價(jià)策略，近期影響如何？
何偉鑒：以上周五（5月12日）的轉(zhuǎn)債大跌來(lái)看，我們的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品凈值跌幅顯著低于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)1.12%的跌幅。
在上周五大幅殺跌的品種中，跌幅前20的轉(zhuǎn)債，我們產(chǎn)品持倉(cāng)中占比很少，對(duì)凈值幾乎沒(méi)有影響。
在選擇轉(zhuǎn)債的時(shí)候，我們首先排雷，將存在風(fēng)險(xiǎn)的前10%的轉(zhuǎn)債排除，這樣基本就把問(wèn)題轉(zhuǎn)債排除了。
規(guī)避低評(píng)級(jí)、退市風(fēng)險(xiǎn)等轉(zhuǎn)債
中國(guó)基金報(bào)：能否具體講講你們是怎么“排雷”的？
何偉鑒：作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，投資要“不懂不做”。轉(zhuǎn)債首先是債券，是債券就會(huì)存在信用違約風(fēng)險(xiǎn)，最首要的就是信用“排雷”，會(huì)排除掉約前10%有風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債。主要包括以下4個(gè)方面：
1、看外部評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)A+以下的債券不投，目前市場(chǎng)上有約20只；
2、有退市風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)債不投，主要是正股ST的轉(zhuǎn)債不投；
3、公司有不誠(chéng)信記錄，有財(cái)務(wù)造假嫌疑的不投，這個(gè)就根據(jù)公司內(nèi)部數(shù)據(jù)庫(kù)的積累；
4、還有就是綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)不好，信用風(fēng)險(xiǎn)高的公司。
雖然過(guò)去一直沒(méi)有轉(zhuǎn)債出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，但我們還是把信用風(fēng)險(xiǎn)放在首位，以防可能的發(fā)生。通過(guò)以上排雷方法，基本排除了可能存在問(wèn)題的轉(zhuǎn)債，因而在最近問(wèn)題轉(zhuǎn)債大幅波動(dòng)中，受到的影響較小。
分散投資避風(fēng)險(xiǎn)
中國(guó)基金報(bào)：你們是怎么選可轉(zhuǎn)債的？
何偉鑒：大概有三步，以上排雷的第一步。第二步是量化選券，第三步是股票團(tuán)隊(duì)對(duì)正股質(zhì)地的主觀研判，量化+主觀相結(jié)合。
量化選券主要包括下修、彈性策略等5個(gè)子策略，在不同場(chǎng)景下會(huì)根據(jù)情況調(diào)整不同子策略的權(quán)重。
第三步就是結(jié)合公司股票團(tuán)隊(duì)對(duì)正股潛在的增長(zhǎng)空間進(jìn)行研判，根據(jù)股票目標(biāo)價(jià)推算轉(zhuǎn)債目標(biāo)價(jià)，找出預(yù)期收益率在年化12%以上的標(biāo)的進(jìn)行重點(diǎn)投資。
中國(guó)基金報(bào)：你們的產(chǎn)品大概持倉(cāng)多少只轉(zhuǎn)債？
何偉鑒：大概是全市場(chǎng)數(shù)量的25%，目前500只對(duì)應(yīng)就是125只，比較分散，在選券的策略、行業(yè)等方面進(jìn)行分散。單一行業(yè)的轉(zhuǎn)債持倉(cāng)原則上不超20%，實(shí)際投資一般不超15%。
中國(guó)基金報(bào)：你的倉(cāng)位一般怎么樣，會(huì)否進(jìn)行倉(cāng)位擇時(shí)？
何偉鑒：我們長(zhǎng)期保持高倉(cāng)位，具體來(lái)說(shuō)大概85%的倉(cāng)位，基本不會(huì)做大的擇時(shí)，另外會(huì)留出15%的現(xiàn)金，在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況的比如極度恐慌時(shí)進(jìn)行抄底。
追求絕對(duì)回報(bào)
中國(guó)基金報(bào)：你管理產(chǎn)品過(guò)去5年都保持正收益，尤其2018年、2022年，是如何做到的？
何偉鑒：我們的產(chǎn)品定位是絕對(duì)收益，而非相對(duì)收益，收益特征是是熊市比較抗跌。專注于利用轉(zhuǎn)債漲跌不對(duì)稱的特性，嚴(yán)選期權(quán)價(jià)值低估的轉(zhuǎn)債。受黑天鵝事件影響，市場(chǎng)在2018年、2022年出現(xiàn)較大回撤，但我們的產(chǎn)品依然表現(xiàn)出穩(wěn)健、超額收益一方面我們持倉(cāng)的轉(zhuǎn)債有債底保護(hù)；另一方面，在熊市的時(shí)候，上市公司下修的積極性較高，我們很好的運(yùn)用了下修策略，對(duì)產(chǎn)品收益有不錯(cuò)貢獻(xiàn)。
中國(guó)基金報(bào)：從做絕對(duì)回報(bào)講，要特別注重低價(jià)策略？
何偉鑒：低價(jià)肯定是對(duì)回撤有很好的保護(hù)，但也要追求適度的彈性，有的低價(jià)債可能缺乏彈性。因而雙低、下修、彈性等策略也會(huì)根據(jù)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，比如今年可能就適度地增加彈性配置，在轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格方面有所放寬，并非一味追求低價(jià)。
今年轉(zhuǎn)債仍可樂(lè)觀
中國(guó)基金報(bào)：你對(duì)今年轉(zhuǎn)債的彈性相對(duì)樂(lè)觀，但轉(zhuǎn)債的期權(quán)估值其實(shí)并不算低？
何偉鑒：是的。由于大量資金涌入，轉(zhuǎn)債的期權(quán)估值目前并不低，但從股性角度來(lái)講，今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是值得看好的?！肮墒卸ǚ较颍瑐卸◤?qiáng)弱”，當(dāng)前滬深300指數(shù)的市盈率12倍，對(duì)應(yīng)的年化收益率超8%，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的演進(jìn)，股票市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，因而大勢(shì)上轉(zhuǎn)債值得看好，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，我們會(huì)尋找超額收益的投資機(jī)會(huì)，獲取長(zhǎng)期穩(wěn)健收益。
審核：木魚