不論A股的行情在哪里，是ChatGPT改變世界，還是中特估重塑資本市場，「集思錄」首頁的熱門話題永遠(yuǎn)都不會漂移。在這個低風(fēng)險偏好投資者的聚集地里，向來被稱為「下有保底、上不封頂」的可轉(zhuǎn)債幾乎是用戶們最偏愛的品種，沒有之一。

集思錄首頁實時熱門關(guān)鍵詞，第一永遠(yuǎn)都是可轉(zhuǎn)債

一方面，可轉(zhuǎn)債作為債券，有預(yù)期中的到期還本付息作為保底；另一方面，可轉(zhuǎn)債并不需要真的持有到期，發(fā)行滿6個月后，可轉(zhuǎn)債即可以按照事先約定的轉(zhuǎn)股價轉(zhuǎn)為股票。進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，只要正股價格高于轉(zhuǎn)股價（反之亦可以通過下修來實現(xiàn)轉(zhuǎn)股），可轉(zhuǎn)債的價格就會脫離債券的錨，跟隨股價的變化而變化。

因此，盡管可轉(zhuǎn)債的存量規(guī)模不算大，僅僅是一個8500億的「小眾市場」，但這種兼具債性和股性的復(fù)雜度，卻讓可轉(zhuǎn)債天然演繹出了花樣繁多的賺錢姿勢。

它有平靜的那一面：尋找債券價格低、轉(zhuǎn)股溢價率低的「雙低」可轉(zhuǎn)債，再輔以相應(yīng)的止盈策略，組成相對穩(wěn)健的策略；但它又有狂暴的一面，尤其是牛市里，人們把對正股上漲的預(yù)期蔓延到「T+0」的可轉(zhuǎn)債市場上，比如2020年的「手套茅」英科醫(yī)療，轉(zhuǎn)債跟著正股一起上漲了十倍，英科轉(zhuǎn)債3000元的高點也成為了一個歷史見證。

當(dāng)然，2023年又是一個新的見證。

5月10日，ST搜特連續(xù)第七個交易日一字跌停，提前鎖定面值退市。搜特轉(zhuǎn)債跌至49塊，不及票面價格的一半，創(chuàng)下可轉(zhuǎn)債市場歷史新低，并且極有可能成為30年來第一只違約的可轉(zhuǎn)債。有投資者遵循「雙低策略」買入搜特轉(zhuǎn)債，3個交易日就虧損超過30%，多年以來「下有保底」的底層邏輯轉(zhuǎn)眼受到了史無前例的挑戰(zhàn)。

面對可轉(zhuǎn)債「零違約」信仰的打破，何偉鑒卻顯得很淡定。

作為轉(zhuǎn)債市場里的資深基金經(jīng)理，何偉鑒很早就看到國內(nèi)市場打破「零違約」是早晚的事情。于是，他參照美國可轉(zhuǎn)債市場3%的違約率，和整個盈峰的轉(zhuǎn)債投資團(tuán)隊建立了一個強(qiáng)制的末位淘汰制度，在投資范圍內(nèi)先剔除市場存量10%的個券，比照成熟市場2-3%的違約率，相當(dāng)于是預(yù)留了未來幾年可能的違約額度。

現(xiàn)任盈峰資本投資研究部總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理的何偉鑒2007年入行，投資生涯是伴隨著A股史上最大的股災(zāi)開始的。這一定程度上塑造了他極度厭惡風(fēng)險的投資觀。

“投資的本質(zhì)是復(fù)利原理，不懂不做，不犯大錯。”

在何偉鑒眼中，作為一種金融資產(chǎn)，可轉(zhuǎn)債不是簡單的套利，也不是瘋狂的投機(jī)，而是用專業(yè)的定價能力，為投資者提供一種相對穩(wěn)健的持有體驗，踐行他對「絕對收益」的信仰。

凈值曲線往往比話語更誠實地映射著一個人的偏好與認(rèn)知。從2018年擔(dān)任盈峰轉(zhuǎn)債一號基金經(jīng)理以來，每個年度，何偉鑒均能錄得正收益。

很大程度上，這條凈值曲線也源于何偉鑒的「慢性子」。他希望自己能把投資做到退休——“到64歲，跑完42年的馬拉松，目標(biāo)是復(fù)利6%以上。”

因此，在可轉(zhuǎn)債這個求穩(wěn)與投機(jī)共存的市場里，何偉鑒總是和自己在強(qiáng)調(diào)「邊界」。他在自己工位抬頭最醒目的地方，用大號的等線字體把「不懂不做」打在一張A4紙上貼起來。對他而言，投資是求存的游戲，第一原則是不要虧損，活著是第一位的。因為只有留在牌桌上，時間才能讓復(fù)利發(fā)揮出作用。

事實上，在聚焦可轉(zhuǎn)債之前，何偉鑒還做過套利股、價值股、中概股私有化、高收益?zhèn)头旨壔鸬榷喾N資產(chǎn)和策略，即便算完總帳都是盈利的，但他很清楚，投資品種的本質(zhì)，歸根到底是生活方式的選擇。對各種資產(chǎn)的研究與投資，也是每個人認(rèn)識自己的過程。

最終，只有在與自己個性最匹配的資產(chǎn)上，一個人才能在自洽的生活里真正積累復(fù)利。

謹(jǐn)慎的本性、對防守反擊和絕對收益的偏愛，也讓轉(zhuǎn)債順理成章地成為了最適合何偉鑒積累復(fù)利的地方。

今年春天，何偉鑒在深圳的辦公室里接受了遠(yuǎn)川投資評論的一場獨家專訪，作為一個深度參與了可轉(zhuǎn)債市場15年的人，他向我們深度剖析了從業(yè)以來，對可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)、對私募基金產(chǎn)品，以及資產(chǎn)管理這個行業(yè)的思考。在他的經(jīng)歷中，投資工作就是一個不間斷的理性測試，讓人在持續(xù)的反饋中，清醒地認(rèn)識世界，也更清晰地認(rèn)識自己。

以下是遠(yuǎn)川投資評論整理的訪談實錄：

01

可轉(zhuǎn)債的非對稱風(fēng)險

 遠(yuǎn)川投資評論：是什么樣的原因讓你決定專門做可轉(zhuǎn)債這個賽道？

 何偉鑒：這和我入行的時機(jī)有關(guān)，2007年，第一份工作是在北京一家專做可轉(zhuǎn)債等低風(fēng)險投資策略的私人投資機(jī)構(gòu)做研究員。2008年7月開始管可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，第一年實盤收益率38%，期間最大回撤9%；而同期滬深300的漲幅是9%，最大回撤43%。

08年百年一遇的金融危機(jī)給了我很多啟發(fā)。在見證了包括比爾·米勒在內(nèi)的眾多投資神話被打破后，我深刻體會到投資是求存的游戲，投資的第一原則就是活著，不要虧損。

此外，可轉(zhuǎn)債這個工具也和我的個人性格很契合。我是個膽子比較小的人，其實除了可轉(zhuǎn)債，我也做過現(xiàn)金選擇權(quán)、要約收購、高收益?zhèn)?、分級基金等，雖說這么多策略算總賬都是盈利的，但操心度、難度不一樣，而且回頭看有不少策略的盈利只是當(dāng)時運氣好而已。

各種摸索嘗試后，還是覺得可轉(zhuǎn)債這種防守反擊的品種最符合自己的能力和性格。

 遠(yuǎn)川投資評論：可轉(zhuǎn)債的防守反擊體現(xiàn)在哪些方面？

 何偉鑒：我在買入可轉(zhuǎn)債時的首要原則就是“先為不可勝”，創(chuàng)造條件讓自己立于不敗之地。第一步是排除掉有信用風(fēng)險的個券，確保持有到期總是可以正常兌付的；第二步是控價買入，盡量買入到期收益率為正的個券。這樣可以最大限度避免虧損的可能。

這體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債的債性。

另一方面，可轉(zhuǎn)債也有股性。可轉(zhuǎn)債因為可以轉(zhuǎn)股，會隨著正股漲跌，這是最顯然的。

此外可轉(zhuǎn)債和股票還有一個很大的區(qū)別，就是可轉(zhuǎn)債由于存在轉(zhuǎn)股溢價率分布的不均勻，更容易在牛市中吃到第二口肉。在牛市過程中，股票雖然在板塊間會有輪動，但是整體的齊漲齊跌是非常明顯的。而可轉(zhuǎn)債由于每個個券的發(fā)行時間不一樣，溢價率低的會先漲起來，此時做高低切換就有機(jī)會獲取第二波漲幅的收益。

 遠(yuǎn)川投資評論：相當(dāng)于是利用低價買入策略，挖掘了一個風(fēng)險收益不對稱的投資機(jī)會？

 何偉鑒：是的。其實我十幾年下來，專門就是在市場里尋找這種風(fēng)險收益很明顯不對稱的機(jī)會。比較極端的比如2013年年底的中行可轉(zhuǎn)債，收益率最高的時候可以達(dá)到年化5個點。我個人對杠桿非常謹(jǐn)慎，基于對正股深入分析及風(fēng)險評估，中行轉(zhuǎn)債是我為數(shù)不多用了杠桿的投資經(jīng)歷之一。

其實大家都說高風(fēng)險高收益，對這件事我是不認(rèn)同的。我認(rèn)同的是去做低風(fēng)險中收益的事情。

 遠(yuǎn)川投資評論：還是想做一些確定性更高的投資。

 何偉鑒：怎么去獲取確定性有兩種方法，第一種方法，大數(shù)定律，投資的是統(tǒng)計的結(jié)果；另外一個方法就是單點突破，就是你對某個點真的研究得特別透徹，就會采取集中投資做法。

我整個投資最底層的一個原理是大數(shù)定律。我認(rèn)為個案法其實是更難的。

有一句話叫做40歲以前沒有價值投資者，我理解這句話的意思就是真正能夠把單一標(biāo)的研究得很透徹，能夠真看懂10年后的一個情況，需要非常深厚的功力，我不覺得自己目前有功力達(dá)到了這個境界，我目前的能力是通過大數(shù)定律這種方法來做投資。

 遠(yuǎn)川投資評論：做了十幾年可轉(zhuǎn)債，會考慮向其他品種拓展自己的能力圈么？

 何偉鑒：我自己能力有限，能做好轉(zhuǎn)債這一件事就很好了。

02

做一只絕對收益產(chǎn)品

 遠(yuǎn)川投資評論：為什么會想要做一款絕對收益的產(chǎn)品？

 何偉鑒：絕對收益的一個指標(biāo)是，客戶持有滿2年都能有正收益。國內(nèi)的資產(chǎn)管理目前還處在初期，負(fù)債端以三年內(nèi)的短錢為主，資產(chǎn)和負(fù)債的期限錯配比較普遍。

基民收益=策略收益+基金經(jīng)理行為損益+基民行為損益，因此我認(rèn)為，最好的資管策略不一定是盈利最高的策略，而是簡單且正確，在困難時期，基金經(jīng)理和基民都容易堅守下來的策略。

 遠(yuǎn)川投資評論：可轉(zhuǎn)債的波動性其實并不小，你用這類資產(chǎn)來做絕對收益的整體思路是什么？

 何偉鑒：主要分三個步驟。第一步是排雷。既然是以風(fēng)控為先，就要把有信用瑕疵，或者說有不良記錄的公司都排除掉。我們有一個強(qiáng)制的末位淘汰制度，就是要淘汰市場存量10%的個券。雖然國內(nèi)可轉(zhuǎn)債從來沒有出現(xiàn)過違約，但是比照美國成熟市場2-3%的違約率，我們相當(dāng)于是預(yù)留了未來幾年可能的違約額度。

第二步是精選個券。我們有一個量化體系給全市場的個券打分，然后每個月選出綜合排名前1/4的個券組成衛(wèi)星池。之后，借用公司股票多頭部門的研究力量，在衛(wèi)星池里優(yōu)中選優(yōu)，選出5只左右，兩年內(nèi)潛在年化回報率能達(dá)到12-15%的個券組成核心池。

第三步是組合投資。我們核心池單券持倉一般為5%，衛(wèi)星池單券持倉一般在1%以內(nèi)。此外我們單個行業(yè)持倉不會超過20%，持倉品種至少保持在30個以上。

 遠(yuǎn)川投資評論：你怎么定義一個可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的信用瑕疵？

 何偉鑒：其實最主要還是財務(wù)指標(biāo)為主，另外就是有一個更簡單更清晰的規(guī)則， 外部評級低于A+評級的品種我們是不能投資的。

在財務(wù)指標(biāo)方面，我們主要是看資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流的情況，結(jié)合一些核心的財務(wù)因子做一個綜合評估。另外，我們也會綜合我們的調(diào)研、業(yè)內(nèi)上下游的資源，對公司治理和財務(wù)真實度有一些自己的判斷，一旦涉嫌財務(wù)造假的，肯定也都會到禁投池里。

遠(yuǎn)川投資評論：盈峰內(nèi)部自己會做一些信用評級嗎？

 何偉鑒：我們內(nèi)部自己會有去做評級的，但沒有參照信用債那套標(biāo)準(zhǔn)，因為可轉(zhuǎn)債跟信用債是兩個品種，轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險非常低的。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來說，目前是零違約的。

但更本質(zhì)的原因是，可轉(zhuǎn)債除了像一般的債券一樣還錢外，還有另一個退出途徑就是轉(zhuǎn)股，只要股票有流動性就可以退出。A股這么多年以來的退市率，以最近5年的維度來做參考，退市比例都是一個百分點以內(nèi)，基本就5000家公司，一年不超過50家退市的。

簡單總結(jié)就是轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險很低，所以其實不是用信用債評級的那套方法去做，這不是他的關(guān)鍵。做事情要把握到關(guān)鍵，可轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵也不是說去研判信用風(fēng)險。

轉(zhuǎn)債投資最關(guān)鍵是兩個部分，第一個是研判它的正股，尋找股票錯誤定價的機(jī)會。第二個是研究轉(zhuǎn)債它本身的期權(quán)，找到它期權(quán)錯誤定價的機(jī)會，從這兩個角度來獲取超額收益，是做轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵。

其實綜合看下來，轉(zhuǎn)債它的一個長期年化收益率并沒有比股票差太多的，為什么？因為股票它只能夠賺到股票錯誤定價的錢，但轉(zhuǎn)債它有一個好處，就是它還能賺到期權(quán)定價錯誤的錢，所以是兩條腿走路。

 遠(yuǎn)川投資評論：但即使做到這些，2021年1-2月依然無法避免一個比較明顯的回撤。

 何偉鑒：這里面有個比較特殊的市場背景。2020年底，華晨、永煤出現(xiàn)債務(wù)違約，2021年1月華夏幸福違約，信用風(fēng)波傳導(dǎo)到可轉(zhuǎn)債市場導(dǎo)致債底和估值雙殺，中低評級轉(zhuǎn)債下跌尤為嚴(yán)重。疊加同期中小盤股下跌帶動的轉(zhuǎn)債平價下跌，以及春節(jié)前夕交投清淡等因素，產(chǎn)品出現(xiàn)了約9%的下跌，也是運作5年以來的最大回撤。

當(dāng)時我們整體持倉均價在96元左右，對應(yīng)的純債收益率超過3%。因為我們一直堅持風(fēng)險排雷和組合投資，所以那個時間點對自己的持倉非常有信心。我們當(dāng)時其實是提示客戶，“從2年投資周期來看，現(xiàn)在是很好的加倉時機(jī)?！?/span>

 遠(yuǎn)川投資評論：轉(zhuǎn)債投資中，你們會通過擇時提高收益嗎？

 何偉鑒：我的產(chǎn)品一般是不擇時的，多數(shù)時間保持高倉位運行。因為我覺得擇時是個很難的事情，而且即使這次做對了，這件事也沒有可復(fù)制性，下次依然可能做錯。起碼我自己不具有這個能力。

第二方面就是說因為轉(zhuǎn)債這類資產(chǎn)放在3-5年的長周期來看，它本身是有一個年化10%左右回報的資產(chǎn)，同時它的波動又沒有股票那么大，在收益較高波動較小的資產(chǎn)上做擇時反倒意味著你的機(jī)會成本很高，也就更沒必要去做擇時。

但我們會做超配的動作——可以超配的時機(jī)往往是危機(jī)爆發(fā)后的第二輪危機(jī)：一般來說，債券市場危機(jī)發(fā)酵差不多的時候，它會有一個余震，就是機(jī)構(gòu)會被迫大量拋售債券來應(yīng)付贖回，又會把價格砸出一個坑，這時候一般我們就會超配。我們長期保持15%左右的現(xiàn)金倉位，主要是耐心等待市場失控的時候，下黃金雨的時候進(jìn)行增配，實現(xiàn)收益增強(qiáng)。

22年底就是這樣一輪，去年剛好銀行理財有點波折，贖回潮下的資產(chǎn)打折其實對我們是很好的超配時機(jī)。2020年的年底和21年年初，永煤的那一波也是類似的情況。其實它是很有規(guī)律性的。

 遠(yuǎn)川投資評論：所以像去年年底銀行遇到理財贖回潮，轉(zhuǎn)債也遭到一波下殺的時間點，你是進(jìn)去抄了個底？

 何偉鑒：其實談不上抄底，我們倉位變化不大。從2018年到現(xiàn)在，我們平均倉位是85%左右，基本一直都是維持在這個水平小幅波動，高的時候可能90多，低的時候也有70以上。

我們基本只在一種情況下才會大幅地調(diào)整倉位，就是股票和轉(zhuǎn)債估值都很高，典型的就是2015年的上半年，不然的話我們都會保持一個高倉位運作的，這個是大前提。

然后，在這個長期高倉位運作的過程中，我們也會有小幅的增配和減配，但我認(rèn)為這個幅度談不上是抄底或者逃頂這么大的幅度，去年年底只能說是在原有的高倉位上增配了一點，做了一個小的增厚。

03

從安迪到阿甘

 遠(yuǎn)川投資評論：從事可轉(zhuǎn)債投資以來，有比較難熬的時候嗎？

 何偉鑒：2021年底的時候，因為轉(zhuǎn)債整體估值過高而且股市預(yù)期也比較一般，導(dǎo)致根據(jù)我們的投資框架選不出合適的個券，我就被動減倉了。之后市場繼續(xù)上漲，我們也跑輸了同行。

金錢永不眠，這是資管行業(yè)的特點。市場會不斷對你進(jìn)行排名，拿你和同行做比較。這也是我認(rèn)為從事資產(chǎn)管理行業(yè)的一個難點，因為這是一個充滿外部計分卡的行業(yè)，但投資本身其實是一件內(nèi)部計分卡的事情。

說實話，那段時間挺難熬的。但是跟同行比短期業(yè)績其實是妄念，甚至跟同行比業(yè)績這件事本身就是妄念。做好資產(chǎn)管理，最關(guān)鍵的是盯住球而不是記分板，要管好自己。

 遠(yuǎn)川投資評論：在你的職業(yè)生涯里，誰對你的影響比較大？

 何偉鑒：人民大學(xué)的齊東平老師。我2006年開始聽他的課，到2011年我離開北京，連續(xù)5年都聽他的課，其實他的課特別簡單，反反復(fù)復(fù)就說一件事情，就是他其中一本著作《大數(shù)投資》。

大數(shù)投資的道理就是，這個世界哪怕是投資領(lǐng)域，它也都是有規(guī)律的，按照規(guī)律走就行了，這規(guī)律就是通過大數(shù)定律就能夠獲得一個確定的結(jié)果。大家老說投資是科學(xué)跟藝術(shù)的結(jié)合，其實我的體系會更強(qiáng)調(diào)科學(xué)性的一面，不那么追求藝術(shù)性，因為藝術(shù)這個東西是不好復(fù)制的。

我5年就一直在聽他的課，對我影響就很深。

 遠(yuǎn)川投資評論：我覺得這里面還有一個自我認(rèn)知的問題，相信大數(shù)定律的人可能也會更傾向于認(rèn)為自己是一個普通人，而相信個案研究的人，他可能會更傾向于認(rèn)為自己在認(rèn)知上是更特別或者更前瞻的。

 何偉鑒：這確實與自我認(rèn)知相關(guān)，我對自己的認(rèn)知就是自己是一個普通人，不存在什么極強(qiáng)的個人天賦。

但我認(rèn)為更準(zhǔn)確的說法，應(yīng)該還是對自己能力圈的理解。

因為一個普通人他通過學(xué)習(xí)積累，也是能夠在某些方面研究得很精深的，但我覺得我目前能力應(yīng)該還沒到，所以就通過大數(shù)定律來獲取確定性。如果未來我繼續(xù)積累10年20年，在某幾個領(lǐng)域確實都覺得自己更有把握了，組合變得更集中也是有可能的。

知道能力圈的邊界在哪兒，有一個方法就是在實踐中有大量的反復(fù)成功記錄。轉(zhuǎn)債是我自己目前做起來最順手的一個工具，其意思就是說我的能力圈還是在轉(zhuǎn)債上面。

 遠(yuǎn)川投資評論：資管和投資的區(qū)別也是大家經(jīng)常聊到的話題，你覺得具體到資產(chǎn)管理上，作為一名基金經(jīng)理需要經(jīng)受哪些考驗？

 何偉鑒：做好資產(chǎn)管理要過三關(guān)。

第一關(guān)是知道，知道自己的能力圈邊界在哪里。我能確定可轉(zhuǎn)債在自己的能力圈內(nèi)是因為我在實踐中有大量的可重復(fù)的成功紀(jì)錄。另外我也去嘗試過其他品種的投資，最終在不斷碰壁中碰出了自己的能力圈邊界。

第二關(guān)是做到，守在能力圈內(nèi)做投資。投資其實是很簡單的事情，在自己的能力圈里重復(fù)做正確的決策就可以；但做到這點又是很難的，因為人的大腦分兩部分，一個是情緒腦，一個是理性腦。

人在做投資的時候很容易受到情緒腦的影響，但真正好的決策是需要在理性的情況下做出的。尤其股價波動具有隨機(jī)性，市場先生經(jīng)常重獎錯誤的投資方法，資產(chǎn)管理行業(yè)又強(qiáng)調(diào)競爭排名，充斥著各種外部計分卡，種種因素導(dǎo)致大家容易在實際操作中心態(tài)崩了。

第三關(guān)是私心。這其實是一個價值判斷的問題，很多人可能他自己口袋里是賺到錢了，但是他把投資人的錢虧掉了。

 遠(yuǎn)川投資評論：過沒過私心這一關(guān)，外人很難客觀評判。

 何偉鑒：可以從制度設(shè)計上限制管理人的私心。盈峰資本就建立了完善的制度和良好的企業(yè)文化，讓基金經(jīng)理利出一孔，力出一孔。比方說，績效只來自產(chǎn)品的絕對收益，而非管理費。

另外，我自己大部分的金融資產(chǎn)也都跟投了自己的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。

 遠(yuǎn)川投資評論：做投資這么多年，自己身上發(fā)生的最大變化是什么？

 何偉鑒：我的英文名是Andy，這是從我年輕的時候最喜歡的電影《肖申克的救贖》來的。之前很喜歡主角安迪這樣又聰明又堅毅的角色。

大概35歲前后，我終于悟到“理性”才是一個人最重要的品質(zhì)。我現(xiàn)在最喜歡的電影角色是阿甘，他是一個很正直、很理性的人，很少私心和雜念。其實一念之間，足以改變?nèi)说拿\。

安迪如果沒有動報復(fù)出軌妻子的念頭，就不會蒙冤入獄。安迪聰明堅毅，善于正確地做事，阿甘正直理性，善于做正確的事，術(shù)道之間，高下立判。

在起心動念處下功夫，阿甘是這方面的天才。如果讓他來管理基金，他一定不會因為贏了算他的輸了算投資人的，就拿著投資人的錢去賭。

投資對我的意義就好比跑步對阿甘的意義，對復(fù)利原理的理解越精深，我的投資和生活方式就越簡單，因為大道是至簡的。每一次投資就相當(dāng)于一次理性修煉和測試，在追求長期復(fù)利的過程中，我的理性也日漸提升了。

現(xiàn)在對我來說，每天的投資工作有點像每日做禪修，但行好事，莫問前程，在累積復(fù)利的過程中不斷變成更好的人。

編輯：張婕妤